Версия для печати

Банк России

«О возобновлении эмиссии облигаций Банка России»

Служебная записка от 19 октября 1999 года № ВН-19-3-3-7/3010 «О возобновлении эмиссии облигаций Банка России» на имя первого заместителя Председателя Банка России:

В связи с Вашей резолюцией на служебной записке Департамента операций на открытом рынке от 21.09.99 № ВН-28-2/887 (далее – Служебная записка) об эмиссии облигаций Банка России (ОБР), а также планируемым проведением заседания Совета директоров Центрального банка Российской Федерации по данному вопросу сообщаем, что, по нашему мнению, возобновление выпуска ОБР нецелесообразно по ряду причин, в частности:

1. ОБР, как и иные инструменты рыночного связывания «излишней» денежной ликвидности, несут в себе самую реальную опасность усиления процесса дестабилизации при ее возникновении (крушение «навеса»), но в гораздо большей степени.

Несомненно, ОБР являются для коммерческих банков значительно более привлекательным инструментом по сравнению с размещением депозитов в Банке России, так как они обладают явным преимуществами – высокой ликвидностью (возможностью в кратчайший период времени получить финансовые ресурсы путем продажи ранее приобретенных ОБР или передачи их в залог) и с тем же уровнем доходности, что действует по депозитам (см. п. 2 Служебной записки).

В этих условиях с возобновлением выпуска ОБР произойдет свертывание операций по размещению в Банке России депозитов, главным образом, с большими сроками погашения. Тем самым два различных инструмента связывания «излишней» денежной ликвидности, находящиеся в арсенале Банка России, начнут конкурировать друг с другом с однозначно прогнозируемым результатом. В конце концов, мы получим не только сокращение вместо удлинения сроков изъятия свободных банковских активов, «развязывание» ранее связанных депозитами средств, но и более «тонкий инструмент настройки» в смысле того, что его легко можно сломать  – столкнуться с нежелательным развитием текущей ситуации на финансовом рынке (возможные тактические варианты действий Банка России после выпуска ОБР приведены в приложении № 1 к настоящему письму).

Кроме того, предоставление Банком России с помощью ОБР дополнительной возможности по переливу ликвидности между коммерческими банками приведет к тому, что каждый банк в любой момент будет в состоянии получить рублевые средства для покупки валюты («горячие» деньги в «горячее» время) под весь свой портфель ОБР. До последнего времени желание привлечь ресурсы в период резко возросшего спроса на иностранную валюту было ограничено лимитами депозитных операций, установленными на каждый банк его контрагентами.

Таким образом, большая привлекательность ОБР для коммерческих банков обернется значительно большим риском некачественного выполнения Банком России функции поддержания стабильности ситуации на финансовом рынке.

При этом необходимо помнить, что стабилизация национальной валюты Российской Федерации никогда не достигалась и не будет достигаться благодаря значительной по объему покупке участниками рынка номинированных в рублях ценных бумаг, как это пытаются доказать инициаторы выпуска ОБР. Это заблуждение, подмена причины следствием. Рублевые ценные бумаги всегда покупались только при условии стабильного положения дел, а в случае возникновения проблем ажиотажно сбрасывались, еще более дестабилизируя ситуацию.

2. Возобновление выпуска ОБР увеличит скорость обращения денег и, следовательно, ускорит инфляционный и девальвационный процессы.

Появление у коммерческих банков привлекательного инструмента инвестирования рублевых средств в виде максимально надежных и достаточно доходных ОБР приведет к росту их заинтересованности в привлечении ресурсов от юридических лиц и населения. Конкуренция заставит банки поднять ставку заимствования, что, в свою очередь, подключит к активному обороту те средства, которые до сей поры практически лежали «мертвым грузом». Если бы эти средства мобилизовывались для развития экономики, то данный процесс можно было бы только приветствовать. Но, к сожалению, они пойдут на совершенно непроизводительные цели – инвестирование в пассивы Банка России. При этом увеличение скорости обращения денег произойдет во всей денежной системе, а не только в той, которая обеспечивает оборот ОБР.

3. Предположение о позитивной роли ОБР в формировании процентных ставок по инвестициям в экономику представляется совершенно бессмысленным.

Заемщиком на рынке облигаций Банка России является эмиссионный орган валюты заимствования. Он никоим образом не может оказаться неспособным погасить свой долг. У иных должников нет подобного статуса, соответственно, на них распространяется такой важнейший критерий для определения ставки процента по кредитам, как риск заемщика. Единственная роль ОБР в формировании процентных ставок – это их поддержка снизу (величина процента без учета риска заемщика), но данная роль отрицательна.

Если вспомнить события третьего квартала 1997 года, то тогда, накануне мирового финансового кризиса, доходность по рублевым государственным ценным бумагам (к которым в те времена российские участники рынка относились как к максимально надежным вложениям) упала ниже 20 % годовых. Эта ставка стала для многих банков крайне неинтересна, и они начали значительно активнее кредитовать реальный сектор экономики. А до той поры фактически все свободные ресурсы направляли на покупку ГКО. Следовательно, доходность по ценным бумагам не формировала ставки для экономики, она толкала их вверх, зачастую делая запретительными сами займы для развития производства. Инициаторы выпуска ОБР собираются вновь идти по этому пути, способствовать развитию слоя «финансовых спекулянтов», дестимулируя вложения в экономику.

Кстати, самое негативное в этом отношении – рекламируемый в Служебной записке выпуск «длинных» ОБР.

4. ОБР являются излишне затратным для Банка России инструментом.

Привлечение Банком России платных ресурсов логично только в случае, когда имеется потребность стерилизации временно завышенного объема свободных денежных средств. Необходимо наличие достаточных оснований для уверенности в том, что спустя определенное время (то, на которое Банком России изымаются из обращения ресурсы) часть находящихся в денежной системе средств будет возвращена Банку России (погашение Минфином или коммерческими банками выданных кредитов, увеличение размера ФОРа и т.д.).

В противном случае Банк России искусственно занижает ликвидность, не предоставляя возможности постепенной операционной, курсовой и ценовой адаптации к ней. Таким образом, формируется тот самый «навес», который, в конце концов, приведет к значительному одномоментному падению рубля и взлету цен (наподобие «черного вторника»).

Мало того, этот «навес» еще и оплачивается, т.е. Банк России производит расходы, впустую тратит свои средства на создание системы неадекватного экономическим реальностям, чрезмерно завышенного курса рубля. При этом следует помнить, что каждая расходная операция Банка России в рублях означает необеспеченную денежную эмиссию с соответствующим инфляционным и девальвационным эффектами. Парадоксально, но это факт – инициаторы выпуска ОБР заявляют о необходимости использования данного инструмента для частичной стерилизации рублевой ликвидности, но в то же время его внедрение неминуемо приведет к увеличению избыточных денежных средств.

Как представляется, к настоящему времени в Банке России уже размещены депозиты на общую сумму, превышающую экономически обоснованную. Любое дополнительное привлечение им средств будет излишним.

В этом отношении наиболее нелогичным выглядят планы авторов Служебной записки, направленные на «размещение кредитными организациями в ОБР части средств, которые в настоящее время находятся на корреспондентских счетах в Банке России». Действительно, самые высоко ликвидные свободные средства коммерческих банков числятся на их корреспондентских счетах в Банке России. Они служат для поддержания текущей платежеспособности банков, своевременного исполнения клиентских поручений и поэтому практически не оказывают давление ни на валютный, ни на потребительский рынки. Как представляется, создавать искусственно выгодные условия для привлечения этих средств в ОБР, выплачивая при этом банкам высокие проценты ради «формирования временной структуры репрезентативных процентных ставок», не имеет смысла.

5. Запуск ОБР спровоцирует Минфин России на резкое увеличение объема заимствования денежных средств у Банка России для решения своих задач вместо усиления собственной работы по пополнению доходной части бюджета.

Можно не сомневаться, что незамедлительно после успешного размещения первого выпуска ОБР Министерство финансов Российской Федерации обратится к Банку России с просьбой об использовании данного механизма в целях последующего финансирования расходов бюджета (аргумент может быть любой, в том числе и тот, что ОБР не дают возможность Минфину России производить размещение собственных ценных бумаг).

Как следствие – формирование очередной пирамиды государственного долга.

Многие из вышеприведенных аргументов были озвучены на заседании Комитета Банка России по денежно-кредитной политике в январе 1999 года и способствовали принятию решения о прекращении выпуска ОБР.

Как представляется, сравнительно спокойное развитие ситуации на внутреннем финансовом рынке за последующий период было отмечено далеко не в последнюю очередь благодаря отсутствию на протяжении практически всего текущего года в обращении ОБР с присущим им фактором усиления дестабилизации. Именно с середины февраля 1999 года, когда был погашен последний выпуск данных ценных бумаг, Банк России начал производить значительные по объему операции покупки иностранной валюты на внутреннем межбанковском рынке при сохранении стабильного курса рубля*.

Таким образом, позитивная «значимость» ОБР для эффективности проведения Банком России своей денежно-кредитной политики более чем сомнительна. ОБР представляют собой обычную финансовую пирамиду с отрицательным влиянием на экономику.

В связи с вышеизложенным предлагаем отказаться от возобновления выпуска облигаций Банка России.

Приложение: 1 л.

Директор Департамента иностранных операций А.В. Черепанов

* за период с 18 февраля до 18 октября 1999 года Банк России произвел нетто-покупку валюты на сумму  4,0 млрд. долл. США (без учета операций с Минфином России и специальных валютных аукционов) при росте реального курса рубля на 3,2 %. А с октября 1998 года до середины февраля 1999 года, т.е. в период обращения ОБР на рынке, нетто-покупка составила всего 1,5 млрд. долл. США, при этом реальный курс рубля упал более чем на 6%

Приложение

ВОЗМОЖНЫЕ ТАКТИЧЕСКИЕ ВАРИАНТЫ ДЕЙСТВИЙ БАНКА РОССИИ ПОСЛЕ ВЫПУСКА ОБР

По-нашему мнению, возможны два сценария развития ситуации после выпуска ОБР.

Второй сценарий - Банк России допускает заметные колебания доходности, такие, что коммерческие банки при желании продать бумаги на вторичном рынке могут потерпеть значительные убытки. В этом случае банки будут покупать ОБР лишь при достаточно высоком уровне их доходности. Причем после каждого осложнения ситуации (а с учетом политической и экономической нестабильности в стране кризисные явления на валютном и денежном рынках могут случаться довольно часто), Банк России будет вынужден в целях рефинансирования долга размещать новые бумаги по все более высокой процентной ставке, либо отказаться от их эмиссии. Но отказ от новой эмиссии ОБР означает денежную эмиссию.

Кроме того, значительные колебания цен на рынке ОБР, учитывая возможность использования их в качестве залога, приведут к существенным убыткам коммерческих банков, либо к убыткам Банка России, являющегося гарантом по сделкам репо. А высокие процентные ставки по облигациям Банка России станут дополнительным и самым ярким индикатором нестабильности российского финансового рынка и будут провоцировать усиление кризисных явлений. 

ПРОЕКТ НАЦИОНАЛЬНОГО РАЗВИТИЯ

Программа реформ   Важные достижения   Устав   Участники Проекта