<< Вернуться

20.10.2009

Три идеи для Банка России

Сергей Моисеев 

В краткосрочной перспективе России нужен управляемый валютный курс, а в среднесрочной – рубль жизненно необходимо отпустить в свободное плавание

В свое время генсек Хрущев твердо обещал построить в СССР коммунизм к 1980 году, но как говорится в одном из анекдотов, помешала Олимпиада. Та же самая история складывается с свободным плаванием рубля. Денежные власти мечтают о плавающем курсе, однако с каждым годом введение нового режима курса отодвигается на будущее. Свободное плавание рубля необходимо для полноценного таргетирования инфляции. Пока же денежно-кредитная политика сохраняет черты, сформированные в последние годы: управляемое плавание рубля, денежная программа для контроля за соответствием денежно-кредитных показателей целевому уровню инфляции, бивалютная корзина в качестве операционного ориентира политики валютного курса. В то время как полноценное таргетирование инфляции помимо свободного плавания подразумевает отказ от денежной программы (поскольку она является составной частью таргетирования денежного предложения, а не инфляции) и применение процентной ставки межбанковского рынка в качестве операционной цели денежно-кредитной политики.

Подавляющее число стран, объявивших о таргетировании инфляции, придерживается свободного плавания (Табл. 1). Небольшая группа стран, которая очень хочет, но, по-видимому, не может полностью таргетировать инфляцию, под лозунгом этого режима занимается каким-то другим таргетированием. В частности, они придерживаются ползущей привязки (Ботсвана), наклонного (Коста-Рика) или горизонтального (Словакия) валютного коридора. Насколько таргетирование инфляции является эффективным режимом, особенно в развивающихся странах с ограниченными возможностями, – тема для отдельного разговора. Текущий же сюжет посвящен перспективам свободного плавания в России.
Табл. 1. Режимы валютного курса в странах, провозгласивших инфляционное таргетирование.
Политика валютного курса Страна
Валютный коридор Словакия* Ботсвана* Коста-Рика*
Управляемое плавание Армения*
Гана
Гватемала**
Индонезия* Колумбия
Перу
Румыния Сербия*
Таиланд
Уругвай
Независимое плавание Австралия
Албания
Бразилия
Великобритания
Венгрия
Израиль
Исландия Канада
Мексика
Новая Зеландия
Норвегия
Польша
Турция
Филиппины Чешская республика
Чили
Швеция
Южная Африка
Южная Корея
Еврозона*** Австрия
Бельгия
Германия
Греция
Ирландия
Испания Италия
Кипр
Люксембург
Мальта
Нидерланды
Португалия Словакия
Словения
Финляндия
Франция
* Центральный банк придерживается более одного номинального якоря денежно-кредитной политики.
** Денежно-кредитная политика, заявленная де-юре, отличается от политики, проводимой де-факто.
*** В еврозону кроме перечисленных стран входят также Монако, Сан-Марино и Ватикан, но их режим денежно-кредитной политики в отсутствие института центрального банка следует охарактеризовать как официальная евроизация.

ИСТОЧНИКИ: Habermeier K., Ötker-Robe İ., Jacome L., Giustiniani A. Inflation Pressures and Monetary Policy Options in Emerging and Developing Countries — A Cross Regional Perspective. IMF Working Paper №1, 2009.
De Facto Classification of Exchange Rate Regimes and Monetary Policy Frameworks. – IMF, April 31, 2008.

Консенсус среди ведущих отечественных экономистов заключается в том, что свободное плавание не является устойчивой политикой при текущем вкладе сырьевого экспорта в платежный баланс и федеральный бюджет. При разных сценариях макроэкономического развития на период 2010 – 12 годов и прогноза платежного баланса денежные власти не смогут игнорировать колебания реального эффективного курса рубля, что предопределяет необходимость контроля за ним.

В краткосрочной перспективе властям следовало бы сосредоточить внимание на выработке правил проведения политики управляемого валютного курса (без предопределенной его динамики по методологии МВФ – “Managed floating with no pre-determined path for the exchange rate”) на базе текущего правила («мягкого» плавающего коридора) или других. Необходимым условием перехода к свободному курсу является дефицит не-нефтяного бюджета (без учета трансфертов) не более 3% ВВП либо низкое сальдо несырьевых текущих операций. В условиях существенной зависимости счета текущих операций платежного баланса от сырьевого экспорта, доля которого составляет более 70% от экспорта товаров и услуг, проведение политики свободного плавания приведет к противофазам курса рубля и цен на нефть. Учитывая низкую долю несырьевого экспорта, а также невысокую эластичность импорта к курсу рубля (которую Центр развития оценивает не более 0,5), обменный курс будет более волатильным, чем цены на нефть даже в условиях стабильного счета операций с капиталом и финансовыми инструментами. Кроме того, операции валютных спекулянтов будут усиливать воздействие экспортных поступлений на курс, а не уравновешивать их.

Для некоторого смягчения воздействия колебаний цены на нефть на обменный курс рубля властям следовало бы перевести все платежи в федеральный бюджет, связанные с внешней торговлей (в том числе налог на добычу полезных ископаемых и пошлины) на иностранную валюту. Эти меры отчасти приблизят режим управляемого плавания Банка России к политике квази-свободного плавания Банка Норвегии (когда часть валютной выручки «изымается» с валютного рынка и направляется в зарубежные инвестиции). Переход на платежи в иностранных валютах будет способствовать формированию рыночного курса рубля, меньше зависящего от сырьевого экспорта.

Большинство профессиональных макроэкономистов, с которыми мне приходится иметь дело, убеждено, что долгосрочная политика свободного курса рубля невозможна до тех пор, пока не будут устранены структурные противоречия и дисбалансы, связанные с высокой долей сырьевого сектора в доходах федерального бюджета и его влияния на текущий счет платежного баланса. В противном случае, де-юре декларируя приверженность свободному плаванию, Банк России невольно будет вынужден де-факто предпочитать управляемое плавание с негласным целевым диапазоном.

Правительство предполагает ослабить «хватку» на валютном рынке, когда экономический рост приобретет устойчивость. Хотя моя собственная точка зрения заключается в том, что смена режима валютного курса на свободное плавание, как показывает опыт других стран, с большей вероятностью может произойти в период нестабильности. В эпоху процветания у властей не будет стимулов что-либо менять. Каждый год будет повторяться ситуация, когда правительство желает видеть хорошие краткосрочные темпы экономического роста, игнорируя долгосрочные перспективы. Это напоминает крестьянина, которому дали мешок картошки с тем, чтобы он засадил поле и собрал урожай на следующий год. Однако крестьянин очень хотел есть, из-за чего выкопал посаженную картошку и съел, не дожидаясь урожая. Так и наши власти, мечтая о диверсифицированной экономике и сбалансированном «качественном» росте, предпочитают проедать текущий урожай.

1.
Тем не менее, введение режима свободного плавания рубля в среднесрочной перспективе является жизненно необходимым. Длительное сохранение режима управляемого плавания консервирует экспортно-сырьевую ориентацию российской экономики. Ориентация денежно-кредитной политики на внешние задачи, в том числе поддержание стабильного обменного курса, не может способствовать сбалансированному и устойчивому к внешним шокам росту экономики. Кроме того, в долгосрочном периоде операционное таргетирование бивалютной корзины поощряет инфляцию и поддерживает высокие процентные ставки, что не позволяет нарастить потенциальный ВВП и диверсифицировать экономику.

Однако свободное плавание и эффективная процентная политика Банка России невозможны, пока во внешней торговле складывается значительное положительное сальдо. Идея, которую я продвигаю для Центрального банка, заключается в том, что для перехода к плавающему курсу необходим постепенный сдвиг Банка России к целеполаганию нулевого текущего счета платежного баланса. Благодаря критике Максима Петроневича (ведущего эксперта Центра развития, за что ему персональное спасибо), идея была усовершенствована: целеполагать нужно не просто текущий счет, а нулевой несырьевой текущий счет, то есть за вычетом воздействия на текущий счет «сверхвыручки» сырьевых отраслей. Банк России может в целях статистического учета устанавливать и публиковать «равновесный» уровень мировых цен на сырье (воспользовавшись методологией базовой инфляции в части выявления долгосрочной устойчивой тенденции) или, как минимум, использовать цену «отсечения» на нефть, рассчитываемую в целях налогово-бюджетной политики.

Целеполагание нулевого несырьевого текущего счета платежного баланса является переходной фазой для введения свободного плавания. Это предполагает некоторое укрепление рубля до уровня, когда его обменный курс определяется не торговым балансом, а счетом операций с капиталом и финансовыми инструментами. Сокращение сальдо несырьевого текущего счета платежного баланса со временем приведет к отходу от денежной эмиссии через валютный канал. Вместо скупки иностранной валюты Банк России будет производить денежную эмиссию через валовой кредит банкам. Это увеличит чувствительность процентных ставок по банковским кредитам и курса рубля к процентной политике Банка России. В конечном счете, целеполагание нулевого счета будет способствовать росту независимости денежно-кредитной политике Банка России по отношению к внешним задачам.

Каким образом можно было бы плавно укреплять рубль после окончания кризиса? Денежным властям следует руководствоваться принципом непротиворечивости: валютные интервенции должны проводятся в соответствии с макроэкономической конъюнктурой, а не противоречить ей. С одной стороны, принцип непротиворечивости способствует оптимизации (минимизации) вмешательства Банка России на валютном рынке. С другой стороны, уровень поддержки рублевой стоимости бивалютной корзины не должен быть фиксированным, его следует определять исходя из состояния внешней и внутренней экономической конъюнктуры.

2.
Моя вторая идея для Банка России заключалась в том, чтобы исповедуя принцип непротиворечивости, перейти на асимметричную функцию проведения валютных интервенций. Она подразумевает, что укрепление бивалютной корзины допускается в большей степени, нежели ее обесценение. В частности, границы плавающего интервала должны асимметрично корректироваться в зависимости от объема интервенций Банка России. При покупке Банком России иностранной валюты граница плавающего интервала допустимых значений стоимость бивалютной корзины следует сдвигать вниз быстрее, чем при продаже иностранной валюты. Это обеспечит совмещение целевой корректировки стоимости бивалютной корзины и воздействия рыночных сил. Однако в ходе рабочего обсуждения с представителями Банка России от асимметричного правила пришлось отказаться. Даже при информационной закрытости процедур интервенций спекулянты смогут нащупать тактику поведения Центрального банка, что приведет к арбитражу на валютном рынке. В ходе дебатов идею асимметричного правила отвергли и другие экономисты, включая Элину Рыбакову (главный экономист по России и странам СНГ «Ситибанка»), Валерия Инюшина (начальник Управления стратегического анализа «ЮниКредит Банка») и Максима Петроневича.

Одна из основных опасностей, которой обеспокоен Банк России, – массивный приток иностранного капитала на внутренний рынок из-за укрепления рубля (привлекательные высокие рублевые ставки плюс доход от переоценки рубля). В результате возникает риск избыточного укрепления рубля, быстрое расширение денежного предложения и рост инфляции. Сводные итоги опроса ведущих экономистов в рамках Совета по денежно-кредитной политике (Табл. 2) показывают положительное сальдо счета текущих операций и некоторый чистый приток капитала в страну в 2010 году. Что делать с предстоящим потоком долларов и евро в страну? Целая группа экономистов, включая Михаила Ершова (старший вице-президент «Росбанка»), Алексея Ведева (директор Центра стратегических исследований «Банка Москвы»), Ольгу Беленькую (заместитель руководителя Аналитического департамента «Совлинка») и Олега Солнцева (руководитель направления ЦМАКП) выступает за введение контроля над движением капитала.
Табл. 2. Результаты опроса членов Совета по денежно-кредитной политике (прогноз на конец 2010 года)
Экономическая переменная Ед.измерения Среднее Медиана Минимум Максимум
Экономический рост % ВВП 2,08 2,00 -1,60 5,00
Инфляция % 8,91 9,10 6,50 10,00
Дефицит федерального бюджета % ВВП -5,29 -5,50 -7,50 0,00
Сальдо счета текущих операций $ млрд. 46,46 47,00 15,00 90,00
Чистый приток («+»)/отток («-») капитала $ млрд. 0,21 2,50 -50,00 35,00
Валютный курс рубля RUB/USD 30,55 30,10 27,00 36,00
Валютный курс доллара USD/EUR 1,48 1,47 1,35 1,65
Цена на нефть сорта Urals $ за баррель 66,76 66,00 50,00 80,00
Агрегат М2 % ВВП 38,75 38,73 32,00 47,00
Активы банковской системы % ВВП 72,08 73,01 54,00 85,00
Время проведения опроса: первая декада октября 2009 г.
ИСТОЧНИК: СОСТАВЛЕНО АВТОРОМ
По свидетельствам МВФ, развивающиеся страны в период экономического бума 2000 – 2007 гг. успешно применяли контроль над движением капитала для предотвращения перегрева экономики и смягчения инфляционного давления. Из-за слабого трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, издержек стерилизации и негативных эффектов, производимых высокими процентными ставками, национальные власти предпочитали вводить различные формы ограничений на приток иностранного капитала. В частности, активно применялись обязательные резервные требования по внешним обязательствам перед нерезидентами (Хорватия, Сербия, Украина, Колумбия, Перу, Уругвай), а также ограничения на кредитный портфель (Китай, Болгария, Хорватия). Контроль над движением капитала позволял сдерживать перегрев финансового сектора, приток краткосрочного капитала и кредитный бум.

Аналогичным образом в России необходимо ввести для банков дифференцированные обязательные резервы в разбивке по категории резидент/нерезидент. По любым долговым обязательствам перед нерезидентами сроком до трех лет должны быть установлены высокие нормы резервирования, препятствующие чрезмерному накоплению краткосрочного внешнего долга. В свое время председатель Банка России Сергей Игнатьев и его первый заместитель Константин Корищенко не смогли найти нужных аргументов в пользу сохранения контроля над движением капитала. В результате правительство поспешно провело валютную либерализацию.

3.
Из-за полной конвертируемости рубля валютные ограничения не могут распространяться на нефинансовый сектор. Однако меры по предотвращению притока капитала и избыточному укреплению рубля могут реализовываться посредством налогово-бюджетной политики. Третья идея для Банка России заключается во введении регрессивного налога на внешние кредиты и займы для корпораций (в размере 15% до года, 10% до 3 лет, 5% до 5 лет, 0% свыше). Налоговые отчисления должны поступать не в федеральный бюджет (что может привести к сохранению высоких темпов роста денежного предложения и инфляционному давлению), а в Фонд национального благосостояния. Кроме того, целесообразно ввести налогообложение доходов нерезидентов от прироста курсов акций российских предприятий. Налоговая ставка должна определяться в зависимости от срока инвестиций в российские активы. Для устранения арбитража между банковским и нефинансовым сектором потребуется унификация параметров обязательных резервов и налогообложения нефинансового сектора.