Версия для печати

Газета «Коммерсант» № 195

Рублей России не занимать

Присвоение России инвестиционного рейтинга поставило правительство перед трудным выбором. С одной сто­роны, в ближайшие годы иностран­ные займы для России могут подеше­веть. С другой — долговая политика Минфина предусматривает переори­ентацию с внешнего рынка на внут­ренний. Таким образом, неясно, где правительству занимать деньги. Тем более неясно, зачем занимать вообще.

8 октября агентство Мооdy’s повысило рейтинг российских рублевых и еврообли­гаций сразу на два пункта — до инвестици­онного уровня ВааЗ. Решающую роль сыг­рала способность российского правитель­ства платить по долгам. Вице-премьер, ми­нистр финансов Алексей Кудрин в интер­вью „Ъ" оптимистично заявил: «Самое глав­ное, что нам дает изменение рейтинга,— это улучшение условий не только для госу­дарственных, но и для частных заимство­ваний». По словам же премьера Михаила Касьянова, особого повода для радости нет: повышение рейтинга может создать опре­деленные проблемы в связи с усилением притока в Россию иностранной валюты. Российские банки сразу же после повыше­ния стали избавляться от валюты и перево­дить деньги в рублевые активы. По подсче­там экспертов, ЦБ, чтобы сдержать укреп­ление рубля, за последние две недели пришлось скупить от $2 млрд. до $3 млрд.

Но все же главная проблема, которая мо­жет появиться у российских властей из-за повышения рейтинга, связана с долговой те­мой. В последние годы правительство рабо­ту здесь ведет по двум направлениям. Во-первых, Минфин серьезно сокращает объем госдолга. Недавно Алексей Кудрин заявил о том, что госдолг России к концу 2004 года снизится до 29,9% ВВП по сравнению с 33,8% на конец нынешнего. При этом в настоящее время, по его словам, госдолг РФ находится на уровне чуть ниже 40% ВВП. То есть за два года его планируют снизить на целых 10%! Более того, Россия пытается погасить свой долг по ускоренной программе. Недавно Михаил Касьянов заявил, что Россия готова досрочно расплатиться с Парижским клу­бом кредиторов. Эксперты МВФ, находившиеся в Москве с инспекторской миссией, приветствовали этот шаг. «Россия не имеет обязательств по досрочному погашению долгов, но если российские власти добро­вольно пойдут на это, то мы это поддер­жим»,— заявил начальник отдела 2-го евро­пейского департамента МВФ Дэвид Оуэн. Во-вторых, Минфин переориентирует свою долговую политику с внешнего рынка на внутренний. На начало года, по оценке зам­министра финансов Беллы Златкис, соотно­шение внутреннего долга к внешнему сос­тавляло 15% к 85%. Госпожа Златкис уже не­однократно заявляла о том, что неплохо бы поменять эти цифры местами, то есть внут­ренний долг сделать 85%, а внешний — 15%.

Возникает вопрос: в какую сторону дол­жна быть ориентирована долговая полити­ка России с учетом новых условий? Иначе говоря, должна ли Россия после присвое­ния ей инвестиционного рейтинга перео­риентировать свою долговую политику с внутреннего рынка на внешний?

Здесь позиция правительства несколько двусмысленна. Если раньше внешним займам чиновники говорили решительное «нет» (с 2002 года Минфин не выходил на внешние рынки), то теперь чиновники, от­ветственные за долговую политику, не так однозначны в своих высказываниях. Напри­мер, Алексей Кудрин в интервью „Ъ" уже пос­ле присвоения инвестиционного рейтинга заявил следующее: «Мы оценим ситуацию, выберем наиболее выгодный для бюджета инструмент — использование средств фи­нансового резерва, заимствования на внеш­нем или внутреннем рынках». В проекте бюджета-2004 предусмотрена возможность выпуска евробондов на сумму $3,6 млрд. За­метим, что ситуация с евробондами не такая радужная, как считают многие. Эксперт  Deutsche Bank Тарас Бондарь уверяет, что ко­тировки российских евробондов хоть и под­скочили в стоимости (значит, автоматичес­ки снижаются процентные ставки), это не стало пока укрепившейся тенденцией. Такие кратковременные колебания характерны для спекулятивных игр. Похоже, рано гово­рить о том, что иностранные займы обойдут­ся России дешевле, чем это было до присвоения инвестиционного рейтинга. Сейчас, по словам господина Бондаря, евробонды со сроком погашения через 25 лет идут под 7% годовых — вот примерная цена займов на внешних рынках для России.

С другой стороны, условия, на которых сейчас Минфин привлекает деньги на внут­реннем рынке, по словам руководителя де­партамента Центра стратегических разрабо­ток компании ФБК Игоря Николаева, нас­только привлекательны, что нет смысла за­нимать на внешнем рынке. Поэтому возни­кает соблазн все-таки переориентировать заемную политику на внутренний рынок. Сейчас рублевые займы обходятся Минфи­ну в 7-8,5% годовых, то есть даже меньше темпов инфляции. Но если рубль вследствие присвоения России инвестиционного рей­тинга будет укрепляться такими же темпа­ми, как сейчас, то внутренние займы ока­жутся в любом случае дороже внешних.

Одним словом, на вопрос о том, какие займы — внешние или внутренние — вы­годнее для России в настоящий момент и на ближайшую перспективу, однозначного ответа нет. Поэтому, по словам председате­ля совета Московской международной ва­лютной ассоциации Андрея Черепанова, было бы правильнее думать о создании не­зависимого от правительства долгового агентства, которое бы в каждом конкрет­ном случае оценивало риски и анализиро­вало целесообразность привлечения зай­мов на внутреннем или внешнем рынках.

ЯРОСЛАВ МИЧИЖИР

============================================================

Интервью

Белла Златкис

заместитель министра финансов

                                                                                                             «Любая страна мира предпочитает играть на своем поле»

—  Как известно, правительство прио­ритетом своей долговой политики сде­лало внутренние заимствования. С чем связана такая  переориентация?

- На самом деле приоритет внутреннему дол­гу был отдан практически сразу после кризи­са 1998 года. Он очень наглядно показал, что валютные риски на бюджет, которые присут­ствуют, когда внешний долг гипертрофиро­ван и чрезмерен по всем макроэкономичес­ким показателям, очень опасны. Поэтому мы перестали привлекать средства с внешнего рынка. В последний раз займы с открытого внешнего рынка в виде евробондов мы брали до кризиса, и с тех пор мы не делаем этого, за исключением связанных кредитов. При этом мы старательно погашаем внешний долг. Причем погашаем в очень больших раз­мерах. Всем известно, что в прошлом году эта сумма вместе с процентами составляла поч­ти $17 млрд. В этом и следующем годах она также достаточно высока — намного больше, чем мы привлекаем займов.

Что касается внутреннего долга, сальдо у нас положительное — то есть мы привлека­ем средств немного больше, нежели пога­шаем основного долга. В этом году мы прив­лекаем с внутреннего рынка 169 млрд. руб­лей и при этом погашаем чуть больше 110 млрд. Так что на самом деле политику, направленную на снижение валютных рис­ков внутри бюджетной системы, мы прово­дим уже достаточно давно. Об этом можно было бы не говорить в 1999 или 2000 году, потому что и так было понятно, что прив­лечь средства с внешнего рынка на прием­лемых условиях не удастся, потому что эти рынки были для нас какое-то время после кризиса закрыты. Сейчас таких проблем нет. Россия является топ-темой для инвесто­ров, и поэтому вполне уместно публично объявлять о нашей долговой политике на ближайшую и дальнейшие перспективы.

Долговая политика будет направлена на то, что мы, хоть и собираемся привлекать средства с внешнего рынка в будущем году, а об этом вы знаете, в 2004 году основные усилия будут направлены на внутренний рынок. Постепенно такая политика нам поз­волит сравнить объем внешнего и внутрен­него долга. Он меняется очень медленно, по­тому что каких-то три года назад внутрен­ний долг составлял меньше 10% от общей суммы долга, а сейчас мы стремимся довес­ти этот показатель до 20-25%. Но очень боль­шое влияние на это оказывает курсовая по­литика, то есть соотношение основных ва­лют и российского рубля. Но несмотря на объективные трудности, мы хотим в бли­жайшие годы внутренний и внешний долг выравнять по объемам. По разным оценкам на это потребуется от шести до восьми лет, но тем не менее нам кажется, что это было бы правильным соотношением.

— Некоторые эксперты утверждают, что заимствовать на внешних рынках было бы выгоднее, чем на внутреннем. Ваши оппоненты даже подсчитали, что если бы Минфин в те же сроки и на тех же условиях занимал за границей, то бюджет бы сэкономил за последние полтора года до $1,5 млрд. Вы согласны с таким утверждением?

— Мы каждый день следим за сравнительной стоимостью рублевых и валютных заимство­ваний. Это абсолютно не так. Просто со стоп­роцентной вероятностью вам скажу, что нетто-заимствования за, положим, 2002-й и пер­вую половину 2003 года внутри страны бы­ли выгоднее, чем за ее пределами. Недавно состоялся совет Сбербанка, и мне довольно легко сейчас давать комментарии, потому что им пришлось показывать среднюю стои­мость своих вложений в государственные ценные бумаги и уровень доходов, которые они получают. Так вот эти доходы чуть-чуть превышают 7% годовых. И тот, кто считал по $1,5 млрд., по всей видимости, не является большим специалистом по бюджетному или долговому планированию. Потому что в дол­говом планировании очень важным показа­телем являются риски. Вот сегодня курс руб­ля к доллару равен примерно 30 рублям. Но у нас с вами есть риск, что, когда будем пога­шать долг, курс окажется, предположим, зна­чительно выше. Теоретически ведь такие риски по рублю существуют. Так вот с учетом такого валютного риска и, конечно, по тем ценам, по которым сегодня размещается внутренний долг (он даже ниже инфляции и составляет от 7-8,5% годовых), рублевые зай­мы гораздо выгоднее. При том что мы разме­щаем со сроком погашения в 2012-м, в 2018 году, в худшем случае 2007-2008-м, а ко­роткие бумаги практически не реализуем.

— То есть в то время как на внешних рынках Россия бы могла занять под 7 % годовых в валюте, в России вы зани­мали под тот же процент, но в рублях?

— Не совсем так. Под 7% годовых в валюте мы бы не смогли привлечь деньги за границей, кроме того, там есть еще транзакционные издержки. Но не это главное, и я об этом уже говорила. Речь идет о валютных рисках. Любая страна мира предпочитает играть на своем поле. Вспомните кризис. Андрей Илларионов задолго до кризиса це­лый год объяснял общественности, что не бывает кризиса внутреннего долга. Он на­капливается, монетизируется и всегда вып­лачивается всеми странами. Из кризиса внешнего долга ни одна страна без потерь не выходила. Есть теория, автором которой является Сергей Витте, который считал, что государство, обязываясь на внешнем рын­ке, попадает в определенную политичес­кую зависимость от других государств. И поэтому считал привлечение прямых ин­вестиций более выгодным занятием. Они приносят не только деньги, но еще и новые технологии, идеи и заинтересованность в стабильности ситуации внутри страны. Согласитесь, это очевидная вещь.

— А как же кризис 1998 года. Вы не счи­таете, что он произошел по внутрен­ним причинам?

— Безусловно, нет. Причинами были безот­ветственная налоговая и мягкая бюджет­ная политика, существенные ошибки в ва­лютной политике, что и спровоцировало платежные проблемы. Но их страна реши­ла: по ГКО-ОФЗ все заплатили с очень высо­кими процентами, а из кризиса внешней задолженности до сих пор выходим с боль­шими усилиями.

— Но во внутренних заимствованиях есть еще одна логика. Занимая внутри страны, государство мало чем рискует, потому что в любой момент существует возможность включить печатный ста­нок. Разве не так?

- Мне ваши рассуждения кажутся сродни логике типа: в любой момент государство может арестовать или перестрелять всех кредиторов. Возможности неэтичных пос­тупков, жестоких поступков, они всегда есть. Но для демократического и рыночно­го государства мы не рассматриваем такую возможность. Вы же не исходите из того сценария, что государство арестует своих кредиторов. Но при этом вы исходите из более жесткой логики: государство, якобы, кинет всю ту экономическую инфраструк­туру, которую оно пыталось построить в те­чение последних десяти лет и станет печа­тать рубли. У нас по закону этого делать нельзя, и вы хорошо об этом знаете. Мы да­же не позволили себе включить станок сра­зу после кризиса. В 1998 году мы растяну­ли долг, платили безумные проценты, но деньги не печатали.

—  А разве ЦБ не осуществлял эмиссию все эти годы?

— Любой центральный банк любой страны мира эмитирует национальную валюту, ис­ходя из тех макроэкономических показате­лей, которые существуют. Эмиссия, о кото­рой вы говорите, это кредитование прави­тельства. ЦБ у нас не кредитует правитель­ство с 1995 года.

—  Но разве, занимая на внутреннем рынке, государство не отвлекает день­ги от реального сектора экономики?

— Да, отвлекает. Когда государство занимает на внутреннем рынке, оно становится кон­курентом экономики, которая тоже хочет занять. Это не касается России образца 2000-2003 годов. И, наверное, к моему сожа­лению, 2004 года. Потому что, если вы знае­те, у нас существует избыточная рублевая ликвидность — проблема, из-за которой еще разгоняется инфляция. Так вот эта излиш­няя рублевая ликвидность каждый день сос­тавляет не меньше 100 млрд. рублей.

— А разве внутренние займы не служат инструментом стерилизации денеж­ной массы?

— Служат. Но мы в последние годы этот ин­струмент мало используем. Вопрос, кто будет стерилизовать излишнюю массу, то есть, условно говоря, кто отвечает за инфля­цию, это только вопрос на тему, кто будет за «музыку платить» — Минфин или ЦБ? Пото­му что за такое удовольствие надо платить проценты. Стерилизация через госбумаги излишней денежной массы означает, что мы их выпускаем, но деньги нам не нужны, они лежат на счетах мертвым грузом, и мы за них платим проценты. Последний год, на мой взгляд, принято правильное решение: у нас за инфляцию и денежную сбалансиро­ванность отвечает ЦБ. Он размещает свои бумаги, которые у него в портфеле, он же за это платит, делает операции репо и т. д. Мы для стерилизации денежной массы своих бумаг не выпускаем.

— Но, занимая рубли на рынке, Мин­фин все равно помогает ЦБ связать де­нежную массу. Ведь так?

— Только в той мере, в которой она нам не­обходима для исполнения бюджета. В этом году для сбалансированности бюджета у нас предусмотрены заимствования в раз­мере 169 млрд. рублей. Эти деньги пойдут на погашение внутреннего и части внеш­него долгов. Часть долгов будет погашена за счет налогов. Всю остальную проблему, а она в два раза больше, решает ЦБ.

— А что говорится по этому поводу в Бюджетном кодексе?

— Бюджетный кодекс не регулирует отно­шения, связанные с денежным предложе­нием. Он разрешает правительству зани­мать ровно столько, сколько предусмотре­но законом о бюджете и только для сбалан­сированности государственных финансов.

— Попробуем взглянуть на долговую проблему с другой стороны. С будущего года, как известно, создается стабфонд, средства которого будут инвестировать­ся в высоколиквидные иностранные ценные бумаги. Получается, что государ­ство, имея огромные свободные ресур­сы, будет кредитоваться на рынке и пла­тить за это проценты. Где тут логика?

— На этот вопрос достаточно подробно уже отвечал мой непосредственный началь­ник - Алексей Леонидович Кудрин. Ниче­го нового к сказанному я добавить не могу. Скажу только, что стабфонд и создается для того, чтобы в дальнейшем у страны гаран­тированно не было проблем. Займы же осу­ществляются для текущей сбалансирован­ности бюджета. Это две разные цели, кото­рые между собой не надо путать.

Интервью взял ЯРОСЛАВ МИЧИЖИР

Интервью

Андрей Черепанов

председатель совета Московской международной валютной ассоциации

«Все государственные внутренние займы были излишни»

— Недавно агентство Мооdy’s присвои­ло долговым обязательствам РФ инвес­тиционный рейтинг. Насколько быс­тро это может отразиться на росте ин­вестиционной привлекательности на­шей страны?

— Рынки российских государственных и корпоративных долгов уже успели до­вольно бурно отреагировать на это собы­тие ростом котировок. Сегодня привлече­ние средств для отечественных заемщи­ков обходится дешевле, чем вчера. Но есть серьезная опасность того, что рост затронет только финансовый рынок, а не пря­мые инвестиции. Сами, наверное, слышите, как все громче раздаются призывы за­быть о профиците, увеличить расходы бюджета, которые будут финансироваться новыми, теперь более доступными за­имствованиями. Такая заемная эйфо­рия — а она с удовольствием может быть поддержана правительством — может сыграть злую шутку. Иностранные инвестиции будут съедены госзаимствованиями и до реальной экономики так и не дойдут. Мне эта ситуация во многим напоминает события десятилетней давности. Тот же призыв к инвесторам приходить в Россию. Такие же массированные заимствования на внутреннем рынке. Та же жесткая конкуренция государства с экономикой за финансовые ресурсы. Наконец, те же люди, курирующие в правительственных структурах долговую политику.

— В этом году исполнилось десять лет рынку государственного внутреннего долга. История его первой пятилетки казалась перечеркнутой кризисом. Но о том времени даются диаметрально противоположные комментарии...

— В 1993-1994 годах начали с малого, с тех сумм, которые вообще-то можно было и не брать. Какой толк в заимствовании на три месяца? Потом перешли на более длинные займы. Но из-за больших затрат на обслуживание долга и резкого падения доходов бюджета стало возможным отдавать долг только после его рефинансирования под гигантские проценты. Практически сколько занимали, столько в том же квартал или кварталом позже возвращали. При этом умудрились к середине августа 1998 года нарастить задолженность с учетом обязательств по еврооблигациям, выпущенным специально для реструктуризации внутреннего долга, до эквивалента в $84 млрд.! Каждую неделю правительство должно было погашать более миллиарда, произошел кризис, и еще долгие десятилетия будет помниться, как Россия всех обманула. Но ведь то же самое может произойти и сегодня! Если существенно снизятся цены на энергоносители, бюджет вновь не справится с высокой долговой нагрузкой. И тогда опять рефинансирование, опять заоблачные проценты и быстрая раскрутка всей махины долга. А рейтинг как повысили, так понизят.

- Почему правительство продолжает заимствовать, несмотря на наличие финансового резерва?

- Ситуация абсурдна. Несколько лет кряду Минфин берет в долг под проценты, а держит деньги на своих беспроцентных счетах в Банке России, несет солидные убытки. Год-два назад говорили, что это для прохождения пика платежей 2003 года. Теперь убытки якобы для поддержания стабильности. Мол, конъюнктура когда-нибудь ухудшится, а мы не пострадаем. Но дело в том, что, привлекая новые займы, сами же порождаем проблемы. Расчеты показывают, что в течение посткризисных лет все государственные внутренние заимствования были излишни, избыточны. А их сумма превысила 100 млрд. рублей. В результате осущес­твленных займов к сегодняшнему дню на казначейских счетах оказалось на 200 млрд. рублей больше, но и предстоя­щих обязательств бюджета стало больше на 300 млрд. Вот вам и цена мнимой ста­бильности.

— Теперь предлагается размещать ста­билизационный фонд в иностранные ценные бумаги?

— Брать в долг под высокий процент, а из­быточные ресурсы размещать под низ­кий — безумная затея. Попробуйте пред­ставить себе банк, который привлекает ресурсы, скажем, за 8% годовых, а ссужает их под 1,5-2%, якобы подтверждая окру­жающим свой высокий финансовый по­тенциал. Это прямой путь к банкротству. Вот и федеральный бюджет при такой по­литике будет терять десятки миллиардов рублей в год. Не лучше ли поступать с точ­ностью до наоборот: замещать допдохода­ми ранее запланированные  займы и дос­рочно погашать долги, снижая тем самым бюджетные обязательства? В этом и дол­жна состоять забота о будущем. Кстати, тогда стабфонд не достигнет значимых размеров, следовательно, не появится соблазн его «забрать и поделить».

— Идея замещения внешнего долга внутренним вам не нравится?

— Управление долгом должно базировать­ся на четком анализе текущей рыночной конъюнктуры и иметь основной целью снижение предстоящих расходов бюджета. Так вот, если бы в течение периода с января 2002 по июнь 2003 года государ­ство проводило противоположную опера­цию и вместо внутренних заимствований осуществляло бы внешние в те же дни на те же суммы и тот же срок, то его предсто­ящие расходы оказались бы почти на $1,5 млрд. меньше. Причины — в расту­щей стоимости рубля, стабильно более высоких ставках процента по рублевым инструментам по сравнению со ставками в СКВ и удивительно безграмотной такти­ке проведения заемных операций Мин­фином. Он будто нарочно привлекал деньги на внутреннем рынке в наиболее неблагоприятный для себя период. Боль­ше половины его заимствований в теку­щем году пришлось на первый квартал, когда процентная ставка доходила до 14% годовых. А впоследствии он резко снизил свою активность, хотя ставки опустились до 6-9%. Впрочем, заимствовать не надо было вовсе.

— Минфин хочет минимизировать кур­совой риск.

—  Весомый аргумент. Но вряд ли обосно­ванный. Сегодня величина золотовалют­ных резервов ЦБ более чем достаточна для поддержания стабильного рубля при лю­бых обстоятельствах. Да и не кто иной, как правительство вместе с ЦБ, планиру­ют курсовую динамику. Уж им ли не знать, сколько будет стоить иностранная валюта на внутреннем рынке России! Еще важнее то, что значительная часть доходов бюд­жета формируется за счет экспортных пос­туплений. Этих доходов примерно вдвое больше, чем требуется в течение года для погашения и обслуживания внешнего дол­га. Когда растет цена доллара, растет и из­лишек валютных ресурсов бюджета, цена снижается — излишек падает. В таких усло­виях впору говорить о курсовом риске операций по привлечению рублевых, а не валютных займов.

— А как предлагаете справляться с из­быточной ликвидностью на рынке из-за высоких мировых цен на энер­гоносители и притока инвестицион­ного капитала, если не госзаимство­ваниями?

- Величина мировой цены на нефть не имеет прямого отношения к предложе­нию валюты на рынке. И при низких, и при высоких ценах экспортеры покупа­ют один и тот же объем рублей, необходи­мый им для исполнения ранее взятых на себя обязательств внутри страны. Все ос­тальное, за исключением платежей в бюд­жет, поступает в их распоряжение в качестве валютной прибыли, и они вовсе не обязаны конвертировать ее в рубли, нарушая равновесие на рынке. Во мно­гом аналогична ситуация с прямыми иностранными инвестициями. Главным образом они уходят на покупку импор­тного оборудования и технологий. А то, что остается в России, поглощается расту­щей экономикой без инфляционных пос­ледствий. Но тут ввязываются Минфин с ЦБ и предлагают выгодные инвестиции в рублевые облигации. Экспортеры и бан­ки экспортеров с удовольствием продают валюту и покупают эти бумаги, ведь за ру­бежом такой высокой нормы прибыли нет. К этим покупкам подключаются иностранные инвесторы. В итоге на ры­нок поступает еще больше валюты, иду­щей на спекулятивные финансовые опе­рации, и денежные власти все более и бо­лее увеличивают свою заемную актив­ность. Получается порочный круг. Внут­ренние займы не помогают справляться с негативными последствиями излишка иностранной валюты — наоборот, прово­цируют проблемы.

Если мы считаем, что в страну поступа­ет слишком много валюты, потому что прибыль экспортеров очень высока, боль­шую ее часть необходимо изымать в бюд­жет и выкупать внешние обязательства. Покажется мало — выталкивать валюту за рубеж посредством снижения прибыль­ности рублевых активов. Самое лучшее для этого — медленная, но последователь­ная девальвация рубля вровень с инфля­цией и прекращение искусственного за­вышения госзаймами ставок на рынке. Можно поощрять экспансию российского капитала за рубеж, пусть его владельцы покупают там реальные ценности в об­мен на электронные записи по своим ва­лютным счетам.

— Правительство уже объявило о пла­нах досрочного погашения долга Па­рижскому клубу кредиторов за счет средств финрезерва. Как вы относитесь к этой идее?

— Почему-то выбран для этих операций самый дешевый в обслуживании долг, происхождение которого к тому же до­вольно спорно. Да и зачем ускоренно по­гашать задолженность перед правитель­ствами других стран? От этого не будут высвобождаться средства потенциаль­ных кредиторов реального сектора рос­сийской экономики. Мне такой выбор непонятен. Самое рациональное сегод­ня — замещать за счет финансового резер­ва ранее запланированные займы госу­дарства на внутреннем рынке. Прави­тельственные чиновники обязаны прек­ратить нарушение Бюджетного кодекса, который разрешает госзаимствования только для покрытия дефицита бюджета и финансирования его расходов (о зай­мах государства говорится в главе кодек­са под названием «Дефицит бюджета и ис­точники его покрытия»). Поэтому, если бюджетные расходы могут финансиро­ваться без заимствований, а такие заим­ствования тем не менее осуществляются, то они незаконны.

Интервью взял ЯРОСЛАВ МИЧИЖИР

ПРОЕКТ НАЦИОНАЛЬНОГО РАЗВИТИЯ

Программа реформ   Важные достижения   Устав   Участники Проекта