«Далеко ли до дна»

Уменьшения предложения  валюты на рынке не предвидится.
В России в результате широкомасштабной девальвации рубля, последовавшего за ней падения товарного импорта и существенного повышения мировых цен на экспортируемые энергоносители возникло солидное положительное сальдо счета текущих операций. Оно обусловило значительный рост нетто-притока иностранной валюты и позволило Банку России довести свои золотовалютные резервы до рекордной величины. И потенциал их дальнейшего роста еще далеко не исчерпан.
В этом, конечно, ничего плохого нет. Чем больше резервы ЦБ, тем при прочих равных условиях надежнее защищен рубль.
Банк России продолжает покупать иностранную валюту, эмитируя рубли, а мы уже сегодня находимся в зоне чрезмерного эмиссионного риска.
Оценка ситуации меняется коренным образом, если учесть фактор дополнительной денежной эмиссии, возникающей при операциях по покупке иностранной валюты центральным банком любого государства. Крайне важно, чтобы эмиссионная активность не оказалась чрезмерной. Иначе конверсионные операции, направленные на пополнение золотовалютных резервов, из фактора стабильности превратятся в фактор риска.
К сожалению, мы становимся очевидцами именно этого, не самого чудесного превращения, наблюдая и серьезное увеличение на рынке рублевой ликвидности, и ускорение темпов инфляции.
И вот уже даже председатель ЦБ заговорил об опасности излишнего денежного предложения, хотя еще совсем недавно сетовал на нехватку денег в экономике из-за жесткой денежно-кредитной политики его предшественников. Видимо, пройдет совсем немного времени — и он поймет, что в экономике денег должно быть ровно столько, сколько в ней имеется. А любая дополнительная эмиссия, не сопровождаемая системными изменениями, способна лишь увеличить штаб цен.

Растущая денежная ликвидность не находит себе применения в нынешних условиях. Подъем экономики и повышение доли расчетов «живыми» деньгами втягивают в себя только ее незначительную часть, и она начинает давить на потребительский рынок, ускоряя рост цен.
Раскручивающаяся спираль инфляции ничего хорошего не сулит ни населению, ни товаропроизводителям. От нее пострадают как те, кто выпускает продукцию для внутрироссийского сбыта, так и экспортно-ориентированные предприятия. Первые столкнутся с проблемой еще более низкого платежеспособного спроса, вторые — с обесценением рублей, получаемых от продажи экспортной валютной выручки.
Для стерилизации «избыточной» денежной ликвидности предлагаются лишь привычные, но совершенно неэффективные меры.
На вопрос «что предпринять в целях недопущения роста инфляции» чаще всего отвечают: «надо стерилизовать ликвидность». Ответ верен, но необходимо определить правильные методы стерилизации. Вот здесь и начинаются разногласия.
Обычно дискуссия сводится лишь к обсуждению предложений по развитию депозитных операций Банка России или по выпуску им собственных облигаций (ОБР). В последнее время, видимо для экзотики, заговорили и об эмиссии Минфином особых госбумаг, выручку от продажи которых предполагается не направлять на финансирование расходов бюджета (в противном случае денежная ликвидность изымается лишь на считанные дни), а оставлять без движения на минфиновских счетах в ЦБ.
Последствия реализации этих методов, к сожалению, отрицательны для государства. Рассмотрим, например, депозиты, в ежедневном режиме привлекаемые Банком России от кредитных организаций. Их величина с начала текущего года стабильно превышает эквивалент 1,5 млрд. долл.
Понятно, что наличие подобного инструмента дает коммерческим банкам возможность заниматься фактически безрисковыми финансовыми операциями. И трудно придумать что-либо более удобное для них в условиях рыночной стабильности. Им не надо создавать подразделения, занимающиеся анализом кредитных проектов, контролировать деятельность заемщиков, опасаться невозврата средств. Но дождемся ли мы при этом когда-нибудь роста заинтересованности банков в отказе от финансового посредничества в пользу кредитования реальной экономики?
У меня нет уверенности в том, что с отменой системы депозитов резко возрос бы вклад банков в развитие производственного потенциала; не выглядят логичными и инициативы предоставить им дополнительные рыночные инструменты, которые становятся еще одной альтернативой кредитованию.
Более того, осуществление депозитных операций не приводит к стабилизации финансового рынка, а лишь является его следствием. Когда прогноз рыночной конъюнктуры позитивен, банки с превеликим удовольствием несут свои деньги на депозиты. Но стоит «погодным» условиям чуть измениться — и переразмещения депозитов не происходит. Это еще более усугубляет текущую ситуацию, поскольку, возвращая банкам ранее привлеченные депозиты, ЦБ осуществляет денежную эмиссию, и новые «горячие» деньги давят на валютный и потребительский рынок.
Таким образом, депозитные операции представляют собой метод формирования денежного «навеса», который может обрушиться. И чем больше «навес», тем опаснее последствия. Кстати, девальвация рубля и резкий рост цен в августе—декабре 1998 года — прямое следствие подобного явления, но тогда «навес» был сформирован не депозитами, размещенными в Банке России, а его участием в поддержании видимости стабильности на рынке ГКО.
По моему убеждению, не стоит денежным властям ставить себя в зависимость от настроения участников рынка. Имеющаяся ликвидность должна находить себе применение не стихийно, а в поступательном режиме, постепенно изменяя валютный курс, цены и операционную направленность. Именно этому и мешают депозитные операции.
Все это отнюдь не означает, что ЦБ не вправе использовать этот инструмент. Однако применение депозитов целесообразно лишь в том случае, когда Банк России одновременно сам размещает депозиты (предоставляет кредиты) на ту же сумму (либо большую) и аналогичный срок. Иными словами, с помощью депозитов имеет смысл абсорбировать или связывать лишь временно завышенную денежную ликвидность, когда присутствует «кассовое наслоение» (по аналогии с термином «кассовый разрыв»). Если же дополнительная ликвидность возникла «всерьез и надолго», то изымать ее инструментами рыночного (кратко- и среднесрочного) характера могут лишь денежные власти, сами чувствующие себя «краткосрочными».

Так ради чего ЦБ лишь за первую половину этого года потерял сумму, эквивалентную более чем сотне миллионов долларов, выплачивая банкам проценты за размещенные у него депозиты? Как была «избыточная» ликвидность, готовая в любой момент обрушиться на рынок, так она и осталась. И даже увеличилась. Не только потому, что Банк России продолжает покупать иностранную валюту, но и из-за понесенных им процентных расходов.
Во многом схожая ситуация с облигациями Банка России, но их негативный эффект еще выше. Кстати, в свое время совет директоров ЦБ прислушался к этим аргументам (каюсь перед коммерческими банками, но именно по моей инициативе не был реанимирован выпуск ОБР, а ставка по депозитам была резко снижена). В связи с чем меня удивляет настойчивость, с которой в последнее время Банк России требует законодательной отмены налога с эмиссии ОБР.
Что касается минфиновских облигаций, которые предназначены для связывания излишней ликвидности, то они по сравнению с депозитами и облигациями ЦБ обладают лишь одним плюсом: выплата процентов по ним не приводит к дополнительной денежной эмиссии (но также является совершенно непроизводительной тратой средств). Прочие отрицательные элементы остаются. Кроме того, не выглядит верным подход, который предполагает перекладывать с больной головы на здоровую. Валюту покупает ЦБ, осуществляя при этом эмиссию рублей, а «стерилизовать» их и платить за поддержание стабильности должен почему-то Минфин.
Конечно, эти два ведомства должны бороться за общие интересы. Но у каждого свои специфические задачи, и ответственность за устойчивость рубля закреплена именно за Банком России. Когда одна из государственных организаций начинает заниматься несвойственной ей функцией, подменяя другую, это плохо заканчивается. Типичный пример тому — поддержание Банком России рынка ГКО, которое имело плачевный финал как для этого рынка, так и для рубля.
Для принятия взвешенных решений в области денежно-кредитной политики необходимо избавиться от многих стереотипов.
По моему глубочайшему убеждению, вера в то, что существует потенциальная возможность спастись от инфляции с помощью рыночных инструментов ЦБ или Минфина, — это главное заблуждение, первый стереотип, от которого необходимо избавиться. Пользы они не приносят, а способны лишь помочь чуть отсрочить дату очередного финансового коллапса, но при этом крайне усугубляя его последствия. Накопленный их применением «потенциал», особенно если он будет расти, неминуемо приведет к лавинообразному изменению макроэкономических показателей. А спровоцировать «сход лавины» может любое значимое экономическое или политическое событие, например, существенное падение мировых цен на нефть. В этой ситуации нам куда безопаснее смириться с некоторым ускорением темпов инфляции, чем пытаться ее сдерживать формированием денежного «навеса».
Существует и ряд других стереотипов, которые уводят в сторону от принятия взвешенных решений.
Стереотип второй: крепкий (сильный) рубль — это рубль с растущим обменным курсом. На самом деле его можно называть крепким (сильным) при наличии у рубля способности к долгосрочной устойчивости, когда он может себя защитить. С ростом же курса национальной валюты происходит ее «утяжеление», но никак не укрепление. Ведь мало кому сегодня придет на ум доказывать, что рубль был действительно сильным накануне августовского кризиса, хотя он стабильно рос в реальном выражении.
Соответственно вместо понятия «сильный/слабый рубль» в отношении его текущего курса желательно использовать понятие «тяжелый/легкий рубль». А тяжелый — далеко не всегда здоровый.
Стереотип третий: снижение обменного курса рубля имеет множество отрицательных последствий для экономики и населения России. Как раз наоборот. Рост рубля не нужен ни основным налогоплательщикам — экспортерам, ни экономике в целом, ни, наконец, населению. А только импортерам — торговым посредникам.
Правда, в ряде случаев считается, что низкий курс рубля россиянам во вред. Так, при падении курса национальной валюты, как правило, наблюдается рост цен на потребительском рынке, спровоцированный удорожанием импорта. Однако это, во-первых, происходит не всегда, во-вторых, не на значимую величину (если «пружина» отставания девальвации от накопленной к этому времени инфляции не слишком сжалась). В то же время низкий валютный курс повышает рентабельность реального сектора экономики, что медленно, но верно приводит к дополнительному товарному наполнению рынка и стимулирует снижение цен.
Есть два исключения из правила — импортные закупки для модернизации производства, а также погашение полученных валютных кредитов, которые, как предполагается, сложнее осуществлять при низком курсе национальной валюты. Это так, но лишь если забыть о дополнительных расходах на вышеуказанные операции. Предприятия выигрывают значительно больше от низкого валютного курса — за счет повышенной рентабельности экспортных поставок и защиты внутреннего рынка. Правда, этот выигрыш не имеет отношения к неэффективным производствам или к случаям, когда кредиты за рубежом брались для проведения, например, финансовых операций без страхования курсового риска. Но должно ли государство ставить своей целью поддержку таких проектов?
Что касается погашения государственного внешнего долга, то и в этой сфере, как ни удивительно, денежным властям выгоден более низкий курс национальной валюты. Повышенные расходы, которые несет бюджет при покупке иностранной валюты, с лихвой компенсируются дополнительным сбором налоговых и таможенных платежей с экспортеров, возросшей налогооблагаемой базой внутреннего производства и стабильным предложением иностранной валюты на рынке.
Утверждение о том, что низком курсе рубля все российские ценности скупят по дешевке, также крайне сомнительно. При правильной организации (высоких экспортных таможенные пошлинах) можно не волноваться о дешевых приобретениях наших активов для вывоза из страны. Другое дело — инвестиции нерезидентов в рублевые ценные бумаги. Тут, безусловно, надо всерьез рассмотреть вопрос о введении жестких экономических ограничений в отношении этих операций. Если же говорить о производственных инвестициях, то так ли важно, у кого появляется высокая прибыль от предпринимательской деятельности в России — у отечественного или у зарубежного инвестора. Лишь бы он активно занимался развитием находящегося на территории России предприятия и исправно платил налоги.
И наконец, поддержание низкого курса национальной валюты — самый доступный и эффективный способ привлечения зарубежных инвестиций и борьбы с вывозом капитала.
Стереотип четвертый: при высоком предложении иностранной валюты на рынке невозможно предотвратить рост курса рубля.
Опыт однозначно свидетельствует об обратном. Никакой сложности в этом нет, причем в любом варианте — с продолжением больших по объему покупок иностранной валюты в резервы ЦБ или без них. Надо только избрать разу разумную тактику проведения курсовой политики и отменить ряд бездарных решений в области валютного регулирования.
Стереотип пятый: необходимо пользоваться моментом для масштабного пополнения золотовалютных резервов Банка России.
К сожалению, валюта попадает в резервы ЦБ не в качестве подарка, а в обмен на рублевую массу, повышающую темп инфляции. Инфляция, в свою очередь, ухудшает инвестиционный климат и снижает рентабельность экспорта с соответствующими отрицательными последствиями для экономики и в конечном итоге для величины золотовалютных резервов.
В связи с этим уверен: нет какой-либо необходимости Банку России доводить величину своих золотовалютных резервов до уровня, превышающего тот, что требуется для защиты рубля. По крайней мере это не должно становиться целью, достижения которой стоит добиваться любой ценой.
Стереотип шестой: принятие нормативных актов по ужесточению валютного регулирования приносит пользу, предоставляя государству эффективный инструмент контроля.
Практика доказывает обратное: чем жестче меры, тем тяжелее государству управлять ситуацией. Увеличение нормы обязательной продажи экспортной валютной выручки с 50% до 75%, произведенное полтора года назад, негативным образом отразилось и на состоянии валютного рынка, и на способности государства погашать свои внешние долги.
Ужесточение административных мер лишь усугубляет ситуацию (впрочем, как и иные меры, серьезно противоречащие экономическим интересам). Как следcтвие, эти меры становятся дополнительными стимулами для утаивания экспортной выручки или покупки валюты впрок.

Стереотип седьмой: действия Банка России адекватны текущей экономической ситуации, он хорошо знает, что надо делать. Изложенные выше факты говорят об ином, но стоит привести дополнительные свидетельства этому.
Вспомним, например, обращение ЦБ в правительство с просьбой внести в Госдуму законопроект о введении 100-процентной нормы обязательной продажи валютной выручки. Тогда основной аргумент Банка России был связан с ожидаемым им резким падением предложения валюты на рынке. Трудно представить, что сегодня творилось бы, если бы эту просьбу уважили, — по всей вероятности, вопрос стоял бы не о сдерживании возросших темпов инфляции, а о попытках противодействия гиперинфляции.
Можно допустить, что руководство ЦБ просто ошиблось в оценках ситуации, перепутало плюс с минусом. Но с той памятной поры прошло более полугода. Однако ЦБ не только не извинился за свою ошибку, но и не выступил с инициативой уменьшить действующую норму обязательной продажи. Хотя, по идее, логика событий этого требует.
Своими действиями по «укреплению» рубля и проведением депозитных операций Банк России сам провоцирует появление чрезмерной денежной ликвидности и подготавливает почву для очередного финансового кризиса.
Не может не вызывать обеспокоенности текущая курсовая политика ЦБ. К сожалению, сбылись мои худшие предположения: у его руководства хватило «сообразительности» дать возможность курсу пересечь психологическую отметку в 28 рублей за доллар.
Повышая курс рубля, Банк России тем самым не только снижает рентабельность экспорта и стимулы развития импортозамещающего производства, но и принуждает участников рынка продавать все больше принадлежащей им валюты, избавляться от постоянно дешевеющего актива. Подобная тактика могла бы быть оправданной при крайне остром дефиците валюты на рынке. В нынешних же условиях ЦБ, по сути, сам провоцирует серьезный дисбаланс между спросом и предложением валюты на рынке, что вынуждает его же заниматься крупномасштабной покупкой и, соответственно, дополнительной эмиссией рублей. Кроме того, повышение реального и номинального обменного курса рубля создает предпосылки его резкой девальвации в будущем.
Предоставляя участникам рынка полный «подарочный набор» (ревальвацию рубля и уже упоминавшиеся депозиты), ЦБ не только формирует денежный «навес», но и провоцирует все более активное вовлечение владельцев валюты в финансовые операции с рублевыми активами. Кстати, прибыльность операций по конверсии валюты в рубли, размещению их на депозите Банка России и обратной конверсии в валюту по завершении срока депозита достигает в нынешних условиях нескольких десятков процентов годовых в валюте. Но если кто-то получает эту прибыль, то должен быть и тот, кто несет убытки.
Необходимо найти решение триединой задачи — предотвращение роста реального курса рубля, сохранение относительно низких темпов инфляции и обеспечение долгосрочной стабильности финансового рынка России.
Сегодня мы находимся в такой точке координат, оставаться в которой небезопасно. И, по моему убеждению, требуется срочно разработать и реализовать комплекс мер. Предлагаемый перечень первоочередных мероприятий построен на моем собственном понимании текущей финансово-экономической ситуации и среднесрочных перспектив ее развития.
1. Проведение Банком России операций на внутреннем валютном рынке с тем, чтобы предотвратить дальнейший рост номинального курса рубля и перейти к тактике его постепенного, плавного снижения.
Понятно, что на первых порах это будет сопровождаться ростом цен, так как сегодня уже накоплен солидный отрицательный потенциал, «пружина сжалась» (таков эффект проводимой ЦБ политики, и придется смириться с тем, что годовой уровень инфляции будет выше, чем предполагалось).
Но изменение вектора движения валютного курса приведет к тому, что, во-первых, появятся дополнительные стимулы для увеличения экспортного потенциала страны, во-вторых, прекратится рост импорта и, возможно, вновь начнется его падение, что будет способствовать развитию импортозамещающего производства. Наконец, объем предлагаемой к продаже валюты станет меньше (она будет поступать на рынок практически только от экспортеров), а покупаемой — увеличится, поскольку к конверсионным операциям подключатся те, кто пожелает заработать на постоянно растущем курсе иностранной валюты. Соответственно меньше денежной ликвидности придется «стерилизовать».

В противном случае нужно ожидать дальнейшего нагнетания напряженности на рынке, вплоть до ажиотажного сброса валюты населением, а это еще порядка десяти-пятнадцати миллиардов долларов, которые будут предложены для обмена на эмитируемые ЦБ рубли.
Попытка же денежных властей нащупать «курсовое дно» завершится «успехом» лишь при росте реального курса рубля не менее чем на треть. После чего начнется стремительный и плачевный разворот событий.
2. Резкое снижение ставок по депозитным операциям Банка России с целью их полного «сворачивания» в течение 2—3 месяцев, отказ от планов выпустить ОБР и «стерилизационные» облигации Минфина.
Как и предыдущая, эта мера также, к сожалению, будет способствовать увеличению темпов инфляции, но она обеспечит профилактику формирования денежного «навеса» и, соответственно, негативного лавинообразного изменения макроэкономических показателей. Кроме того, она увеличит рыночный спрос на иностранную валюту, снизит эмиссионную активность, связанную с процентными расходами ЦБ, и устранит один из барьеров на пути кредитования банками реального сектора экономики.
3. Принятие закона, устанавливающего право Банка России на введение нормы обязательной продажи экспортной валютной выручки не выше 50%.
Это, с одной стороны, устранит рудимент чрезмерно жесткого валютного администрирования (продолжать действие 75-процентной нормы не имеет сейчас ни малейшего смысла, впрочем, как не имело и ранее), а с другой — позволит денежным властям гибко реагировать на изменение ситуации на валютном рынке. Причем желательно, чтобы сразу после вступления такого закона в силу экспортеры были бы полностью освобождены от обязательной продажи валютной выручки. Впоследствии, если рыночная ситуация изменится, можно будет это требование восстановить, но в разумных рамках.
Возможны и иные меры по устранению административных ограничений, которые помогли бы снизить дисбаланс на валютном рынке.
4. Значительное повышение экспортной таможенной пошлины на сырьевые товары.
Утвержденная на сегодня правительством величина экспортной таможенной пошлины выглядит несправедливо заниженной. Так, с учетом низкого курса евро (валюта, используемая для расчета размера пошлины) по отношению к доллару (основная валюта экспортных контрактов) и высокого уровня мировых цен на нефтепродукты пошлина на это сырье должна быть увеличена как минимум в полтора раза.
Очень высокая рентабельность — это манна небесная для экспортеров энергоносителей. Однако эта ситуация зависит не только от движения мировых цен, но и от изменения внутренних макроэкономических показателей. Рентабельность очень быстро может снизиться по мере роста курса рубля и увеличения темпов инфляции. Так что предотвратить это — в интересах самих же экспортеров, чего сегодня можно добиться только сообща, путем заключения между государством и экспортерами, если хотите, своеобразного джентльменского договора о взаимодействии. Одна сторона возьмет на себя обязательство принять все необходимые меры, чтобы не допустить ревальвации рубля и сдерживать инфляцию, а другая — оплачивать эти «услуги» за счет высокой таможенной пошлины. При этом нужно признать, что с падением рентабельности экспорта бюджетная нагрузка на него также подлежит снижению.
5. Использование для стерилизации денежной ликвидности основной части дополнительных доходов федерального бюджета.
Стерилизация должна происходить прежде всего за счет операций между Минфином и ЦБ, связанных с погашением государственного долга (это предложение, насколько известно, уже находится в начальной стадии реализации). Вероятно, в нынешних условиях именно этому методу стерилизации предстоит стать основным для предотвращения значительного роста инфляции (наряду с продажей Банком России ранее купленной им иностранной валюты).
6. Жесткое ограничение эмиссионной активности Банка России.
Необходимо «затянуть эмиссионный пояс», что, в частности, означает:
— прекращение операций ЦБ по покупке иностранной валюты на рынке, кроме тех, которые направлены на недопущение роста курса рубля;
— сведение  до  минимума убытков, которые несет Банк России при проведении своей денежно-кредитной политики;
— полный отказ от кредитования бюджета рублевыми средствами;
— прекращение финансовой помощи банкам — резидентам и нерезидентам, а также проведение мероприятий по погашению должниками просроченной задолженности перед ЦБ;
— отказ от кредитования Банком России любых коммерческих проектов, в том числе за счет предоставления кредитов под залог векселей.
7. Стимулирование существенного роста спроса на деньги.
Это мера является единственной из всего предложенного здесь комплекса мер, реализация которой ни у кого и никогда не вызывала сомнений. В связи с чем не считаю необходимым излагать ее детали, тем более что их список очень объемен.
Хотя такая мера стоит в нашем «списке» последней, это совершенно не предполагает ее второстепенной, подчиненной роли. Более того, если бы удалось ее быстро воплотить в жизнь, то можно было бы вполне обойтись и без осуществления ряда других мер.
Но придется признать, что активизация спроса на деньги, способная «втянуть» в товарно-денежный оборот всю эмитируемую ЦБ ликвидность без инфляционных издержек, — это долгий процесс, требующий не только структурных реформ экономики, изменения законодательства и создания комфортных условий для ведения бизнеса, но и перестройки психологии.
В связи с этим уверен, что придется срочно реализовывать весь комплекс мер. Альтернативы этому не видно.